本周，一家今年5月刚刚创立的做空机构Blue Orca发布了一份攻击万国数据的报告，并公开表示在做空万国数据。报告发布当天，万国数据的股价下跌近40%。

为了保障广大股民的权益，万国数据迅速做出回应，发表声明，对做空报告内容一一加以驳斥。

与此同时，包括加拿大皇家银行RBC Capital Markets、摩根大通JPM、瑞士信贷Credit Suisse以及古根海姆Guggenheim Securities在内的数家全球顶尖投行的分析师也已陆续发布分析研究报告，均对Blue Orca Capital报告中的指控提出强烈质疑，指出该做空报告严重失实，是缺乏数据中心行业基本知识。

根据Marketwatch的分析师评级，目前华尔街分析师对于万国数据的平均评级仍是“买入”，5位分析师给出这一评级，较一个月前，增加了一名看多分析师，较三个月前，则增加了3位看多分析师。多家投行一致认为做空报告对万国数据的指责都是无中生有，同时继续保持对万国数据的价格评级，并且建议强烈买进。

其中，摩根大通也及时发表独立研究报告质疑Blue Orca Capital的指控，对应万国数据回应内容，清晰对照如下：

指控1：夸大其数据中心使用面积。主要针对的是其广州1号数据中心(GZ1)，公司声称该数据中心具有100%的承租率和94%的使用率。报告称，独立检查结果表明使用率远低于此。

万国数据回应：万国数据广州1号数据中心100%的机房面积被两个客户整租，并且客户已入驻94%的机房面积。万国数据就该94%的机房面积为客户提供服务从而产生服务收入，这符合公司对“使用面积”的定义。

JPM评论：我们相信大型云客户是广州1号数据中心的核心租户。在这一背景下，报告中提到的GZIDC的角色，更像是在向上述更大规模的客户租赁机柜后转售数据中心额外可用电力。令人非常困惑的一点是使用率，万国数据通常以客户已入驻且万国数据开始对某些服务收入进行开票的标准计算使用面积。然而，每平方米的大部分收入来自电力消耗。因此，如果客户已经租赁并入驻部分机架，但没有升级硬件到最优的电力消耗水平，数据中心的收入仍然是次优化的。

指控2: 第三方数据中心资产(如SZ5)购买价格虚高，以及未披露的涉及万国数据公司人员同时为交易双方的关联方交易。

万国数据回应：公司提交给美国证监会(SEC)的备案文件中披露的收购价款金额是准确无误的。SAIC的相关备案文件仅反映了部分收购价款。报告中列出的被收购数据中心的员工、董事或股东，在任何时候都不是公司的员工、董事或关联方。

JPM评论：万国数据在一些较大数据中心收购项目(如占地5000平方米的深圳五号数据中心)的备案文件中提到的收购价格与国际惯例数据中心每平方米1万美元的通常资本支出高度一致。因此，我们认为万国数据关于SAIC相关备案文件仅反映了部分与实际情况相符的收购价格。

指控3：资金募集、重负债和因资金募集获得的大量现金存放于境外。

万国数据回应：在纳斯达克交易所(NASDAQ stock exchange)上市的GDS Holdings是公司在海外筹集长期资本的实体。根据相关规定，包括中国国家外汇管理局(SAFE)的规定，该公司只能通过外管局的批准将资金从境外汇入境内。因此，直至有特定需求，并且境内注资完成以后，公司才会将资金自境外转入境内。

JPM评论：万国数据的核心业务明显是资本集中密集型业务，需要大量资本性支出以支持其过去两三年间公司的高速增长(40-50%)。其他全球数据中心巨头(CyrusOne/Digital Realty)，在其21世纪10年代初期的强劲增长期，也有很高的净负债/EBITDA比(5-7x，对比GDS的 ~9x)。

指控4：高额的未开单应收款

万国数据回应：公司的应收账款周期(包括未开单应收账款)持续约70天。未开单的应收账款在正常业务过程中产生。较高的未开单应收账款反映了公司客户向大型云客户(主要是中国大型互联网公司)的转变。此外，应收账款天数完全符合市场惯例，该公司三年内没有坏账。

JPM评论: 万国数据的解释与我们了解的其他国际上超大规模数据中心业务情况相一致，在此情形中，向超大规模客户的转变会带来更多未完成合同额对应的收入，更长的弹性测试时间以及更多的未开单应收款项。

指控5: 持续增长的应付款余额，高于行业水平。

万国数据回应：公司计算应付天数的方式即平均应付余额除以运营和资本支出的总购买量乘以360。根据这样的定义，其2015、2016年和2017年的应付天数分别为 119天，106天和122天。

无独有偶，投行古根海姆负责Equity Research的Director Robert Gutman出具的一份有关万国数据的研究报告也进行了观点相似的反驳论述。报告中写道：

Blue Orca质疑1：“夸大了一家旗舰数据中心的投产运营面积和计费率”

古根海姆的反驳：转租给零售租户是全球的标准做法。根据我们的估算，转租客户的隐含空置量可能会低至1.3MW。

Blue Orca质疑2：“虚高了未披露的关联方收购的购买价格。”

古根海姆的反驳：短文中用于比较的数据未考虑全面因素，仅反映了交易数据的一部分。

Blue Orca质疑3：“为了在海外存放现金进行系列融资和背负沉重的债务。”

古根海姆的反驳：目前的杠杆(6.4倍净债务/上一年化季度EBITDA(息税折旧摊销前利润))是合理的。尽管该杠杆高于美国数据中心不动产投资信托的平均杠杆值(4.5倍)，但还是有大量的已签约的客户合同给予充分支撑。

Blue Orca质疑4：“未开单应收账款余额上升。”

古根海姆的反驳：未开单应收账款源自云客户每季度(不是每月)的账单周期，已在财务报表中合理体现。该余额会随云客户量的增长而上升。

Blue Orca质疑5：“应付账款余额上升。”

古根海姆的反驳：我们并未看到应付账款周转天数增多的趋势。

古根海姆这份报告还中写道，在仔细研究了本星期广泛流传的一份做空报告所涉及的有关万国数据的短文后，结合与万国数据管理层就其发表的回应进行深入讨论，古根海姆完全同意万国数据管理层的观点。该做空报告显示包含错误的事实，故意忽略重要数据，利用信息不对称进行断章取义试图误导，甚至似乎采用了错误的中译英翻译来得出其结论。

综上所述，两家投资机构一针见血的反驳，直击做空报告的多处漏洞。值得一提的是，8月2日起，万国数据的股价迅速回弹。摩根大通在其报告中提道，虽然本次意外遭遇做空事件，公司需要一些时间来使投资者完全恢复信心，但我们认为，万国数据即将召开的财报电话会议的第二季度财报发布结果将迅速减轻此次事件带来的影响。摩根大通建议增持万国数据股票，并预计2019年6月公司股价将达到45美元。

国内数据中心市场前景广阔，并购融资日益活跃

实际上，境外做空机构恶意做空万国数据的背后，也是对中国数据中心市场的误读，那么什么才是当前数据中心发展的真实现状?

市场研究机构Synergy Research指出，全球顶级云计算服务提供商要想在市场竞争中获得成功，每家公司在基础设施方面的投资至少达到每季度10亿美元。如此高额的投资，使得整个数据中心产业走向集中化，整合并购增加，大型、超大型数据中心成为发展趋势。

Synergy Research报告显示，2018年Q1全球超大规模数据中心运营商资本支出同比增长80%、环比增长超过20%至270亿美元，呈现跨周期增长。数据中心的资本支出增长态势在今年变得更加明显，从全球来看，数据中心整合并购正处于十分活跃的时期。数据中心产业正处在成长期的中国，行业整合并购呈现日益增多的态势。

目前全球大型数据中心数量已达420个，截至2017年，美国拥有全球44%的大型数据中心。其次是中国、日本和英国，三者合计占20%。截至2017年，中国超过3000个机柜的大型数据中心仅有300个。虽然，中国数据中心市场与美国相比仍有不小的差距。但也从侧面反映出中国数据中心市场仍有广泛的发展前景。

数据中心仍属稀缺资源，马太效应正在凸显

成立于2001年的万国数据，于2016年登陆美国纳斯达克，中国最大的中立第三方数据中心服务运营商。据其官网信息显示，万国数据在全国核心经济枢纽部署数据中心，拥有17年数据中心的服务与运营经验，目前服务超过500家客户，包括大型互联网及云服务供应商、金融机构、电信与IT服务提供商以及国内大型企业和跨国公司。

马太效应正在凸显。作为行业的领跑者，万国数据一路发展获得了来自资本市场的广泛认可和有力支持，主要投资方包括STTelemedia(STT，新加坡国家主权财富基金淡马锡旗下专注于高科技、互联网及IT领域的投资公司)，其它重要股东还包括软银中国资本(全球领先的风险投资公司、软银旗下私募基金)、中国平安以及CyrusOne(美国数据中心巨头)。同时，STT和CyrusOne也是万国数据的重要战略合作伙伴。国际化的股东和战略合作伙伴背景使万国数据成为中国本土数据中心公司中最具国际化特性的企业。

通过万国数据被做空事件，我们需要理智地判断，面对做空利润的巨大诱惑，做空机构变成不折不扣的逐利者，手段日趋多样化，甚至不惜通过发布虚假报告，制造恐慌，从而牟取暴利。

实际上，由于法律缺失，做空机构游离在监管灰色地带。如果不对这种恶意做空进行有效监管，这种做空机制不仅会加剧市场的非理性波动，甚至有可能演变为通过虚假信息来恶意操纵市场的行为，最终干扰的将是上市公司的正常运营，侵害的是广大股东的权益。

编辑：NIKI