在有关数据中心的讨论中，我们提到最多的关键词是，资本、场地、网络、电力、设备、租赁、工程、运维。
资本、地产、网络、电力、设备构成的数据中心的底座。
　　
　　租赁、运维、工程构成了数据中心的业务基础。建设和维护高性能计算基础设施需要巨大的投资，场地（土地和厂房）服务器、存储等硬件采购、设施建设和持续的电力供应，AI计算通常需要大量的能耗，以及为了支持大规模的AI计算和数据传输的网络设施。
　　
　　数据中心类型大概可以分为自主开发专门为用作数据中心而设计和建造的设施，自行设计并直接监督建造及装修的设施。及为满足战略客户广泛需求，为客户在自身园区内的绿地开发项目。
　　
　　可提供的业务模式多样化，但总的分为3种，租赁、托管、定制化建设。
　　
　　通常根据客户需求、资源分配方式和服务类型依需为客户提供服务。
　　
　　在过去一年中，人工智能AI大模型突破性进展，然而数据中心热度去在过去一年中缺少有关注，国内市场，由于在早年间，数据中心行业涌入了大量资本，2020年后投资过热导致供给过剩，2023年平均上架率仅56.4%，一线城市机柜服务费下降20%。但智算需求（如AI训练、自动驾驶）成为新增长点，预计2028年智能算力规模超1000EFLOPS，市场规模近2.5万亿元。
　　
　　无论是制造，金融，汽车等企业级客户，还是大语言模型提供商或AI算力服务商，都需要数据中心提供算力服务，生成式AI正以惊人的速度发展，2024年全球生成式AI市场预计达到435亿美元，同比增长约79%，其应用覆盖医疗、金融、营销等多个行业。其实也体现了我们正在进入一个新的时代，一个以人工智能，数字化驱动的时代。
　　
　　在对数据计算的需求上，AI的快速发展、特别是生成式AI的投资比较大，需要堆栈大量的GPU（8卡机200-300万元，千卡集群光算力就要2-3亿元），这无疑是持续了推高数据中心的成本。
　　
　　在没有明确的行业AI杀手级应用出现之前，我们可能继续依赖堆栈显卡的方式或去构建跨越多个数据中心的超级AI训练集群，随着算力需求向10万卡GPU演进，同时也会带来新的挑战，单体机房由于电力等因素的制约，无法容纳大容量GPU布放。客户开始构建跨多个数据中心的AI算力集群，而如何为多个算力中心提供充足的互联带宽并确保更低的时延，在高性能和低成本之间找到平衡正在面临严峻的挑战。
　　
　　能否应对这些跳战，也是公司能否在竞争中脱颖而出获得更多客户的重要因数之一。
　　
　　——投资机会与回报，我们先从美国市场了解一下数据中心的投资与会报：
　　
　　随着全球智算中心需求的激增，海外数据中心行业获得了显著的发展红利，在过去五年间，美国数据中心REITs的走势显著优于其他类别的REITs行业，展现了强劲的市场表现。同时，市场也赋予数据中心REITs行业相对较高的估值，这反映了投资者对其未来增长潜力的乐观态度。数据中心行业，其过去五年来的年化总回报率高达10.4%。值得注意的是，尽管数据中心REITs的当前分派率为2.71%，相较于其他类型的REITs分派率而言处于较低水平，但这也意味着市场对其未来增长前景持积极态度的体现。投资者可能更加看重数据中心REITs的增长潜力，而非当前的分派收益，因此愿意给予其相对较高的估值。
　　
　　图：美国不同资产类型REITs收益率表现
　　
　　——新加坡数据中心REITs表现：
　　
　　受整体利率环境的影响，加之数据中心REITs因前期估值倍数偏高，在过去三年间并未显著超越其他类型的REITs表现。截至2024年8月31日的数据显示，新加坡REITs市场的平均分派收益率达到5.5%，市净率（P/B）为1.06。而数据中心REITs凭借相对稳定的运营表现，在估值上依然享有对其他类型资产的溢价优势，其当前平均分派收益率为4.5%，市净率（P/B）则为1.45。
　　
　　图：新加坡不同类型REIT回报率表现
　　
　　——国内市场投资机遇
　　
　　2021年至2023年国内数据中心市场三大运营商的市场占比由60.7%下降至56.9%，第三方中立数据中心市场占比由39.3%上升至43.31%。第三方中立数据中心市场占比提升。
　　
　　图：2021-2023中国数据中心服务商市场占有率对比
　　
　　第三方中立数据中心市场份额中，头部前五家至2023年占比为51%，如上述，随着生成式ai的发展，更加考研数据中心的资本再投资能力。未来市场份额会进一步向头部集中。
　　
　　图：2022-2023年中国内地数据中心运营商市占率分布
　　
　　在选择优质的标的上，我们重点考量几个关键因子。
　　
　　-再投资与签约率，再投资的增长与签约率是否匹配。
　　
　　这个很好理解，就是企业是否有应对持续增长市场需求扩建数据中心，及已建成的数据中心签约率是多少。签约率越表明竞争力越强。较强竞争力的企业，在建工程的过程中已获签约有多少。
　　
　　-现金流，投融资现金缺口。融资渠道及融资风险。
　　
　　数据中心是一项重资产重资本投入的生意，企业的融资来源及投资的传导过程是否健康，现金流的充裕对企业的经营风险至关重要。
　　
　　以万国数据为例——
　　
　　在第三方中立数据中心中，万国数据为中国境内及香港地区最大的数据中心服务商。从业绩表现上看，公司营业收入保持增长，但净利润一直处在亏损状态。
　　
　　图：万国数据营业收入
　　
　　图：万国数据净利润
　　
　　图：万国数据经营现金流
　　
　　从财务数据上看——
　　
　　一方面由于企业举债扩张，公司长期以增加债务融资来满足投资需求，导致公司承担过高的债务成本，影响企业利润，2023年报年公司有息负债380亿，资本合计571亿，有息负债率66.5%，融资成本16.5亿。
　　
　　一方面新建数据中心投入运营起即折旧摊销开始发生计入成本，然而，实际上这部分资产需要几年的时间才能达到较高的计费率和盈利，从而影响企业经营利润和现金流表现。
　　
　　公司早期阶段的数据中心资产产生了大额的折旧摊销成本的堆叠，因此，财务上的经营利润会低估实际利润，但折旧摊销并不会减少企业当期经营活动现金流，经营活动现金流表现并无异常。
　　
　　公司勇于举债扩张或源于公司充足的客户需求，截至2023年12月31日，公司运营总机房面积572,555平方米，其中92.8%已获客户签约，总在建机房净面积182,746平方米，其中76.4%已获客户签约。
　　
　　过高的债务自然要支付过高的债务成本，虽然债务中351亿是长期债务，但是过高的债务对企业的融投资的运作以及抗风险能力存在挑战。在资本与资产的配置上，公司2023年融资净额为31.42亿，投资净额为63.26亿，融资缺口31.84亿。
　　
　　融资由经营现金流净额由公司库存现金来补足（即期末现金减少额）。
　　
　　经营活动现金流净额为20.65亿。期末现金变化88.82亿-79.18亿，比上年减少9.7亿。
　　
　　以上案例仅作为在对标的分析时的一种思路。
　　
　　市场份额占据第二的世纪互联，同样业绩持续增长，净利润一直处在亏损状态。其中国境内从事数据中心公司还包括奥飞数据、润泽科技、光环新网、等我们均不一一进行分析。
　　
　　市场表现方面，在开年。受到政策鼓励、大模型突破性发展，国内数据中心上市公司股价在短期内实现快速上涨。奥飞数据当前市盈率204倍。润泽科技市盈率53倍,光环新网96.21倍、数据港188.23倍。均处在高位。
　　
　　数据中心行业正处于高速增长期，未来几年将迎来更多投资机会。随着AI技术的普及和数字化转型的深入，数据中心的需求将持续放量。同时，政策支持和资本市场的创新（如REITs）将进一步推动行业发展。
　　
　　编辑：Harris